La tasa de emisión monetaria debe tener una reducción significativa

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En el primer semestre del año 2017, el BCRA le giró al Tesoro un total de $173.806 millones. El otorgamiento de Adelantos Transitorios explicó $96.500 millones, otros $77.306 millones correspondieron a compras netas de divisas y hubo movimientos contractivos por $3.210 millones  que respondieron a otras operaciones. El BCRA distribuyó utilidades en el segundo semestre, por lo que no entran en este análisis. Del otro lado de la cuenta, se ubican los $134.128 millones que el Banco Central logró retirar del mercado por la vía de la esterilización y el neto de emisión por operaciones con el sector privado (dólar, pases y LELIQ) con lo que retiró otros $25.029 millones de circulación.
Por su parte, el stock de LEBACs el primer día del 2017 sumó $584.629 Millones y terminó  el primer semestre de 2017 acumulando $808.742 millones, lo que equivale a un crecimiento del 36%. Que el stock de LEBACs haya crecido por $215.000 Millones cuando la esterilización fue de $134.128 se explica por los intereses que generó el stock durante esos seis meses a una tasa promedio del 24%. Además de esterilizar parte del nuevo flujo emisivo, el BCRA también debió absorber los intereses generados por las LEBACs y evitar que se vuelquen al mercado. El resultado del primer semestre de 2017 fue una expansión monetaria de $11.440 millones y llevó a posicionar la base monetaria en $833.104 millones al 30 de junio de 2017, apenas por encima del stock de LEBACs.
Este mecanismo comenzó a flaquear a mediados de marzo del corriente año cuando el BCRA comenzó a intervenir en el mercado cambiario con el fin de contener las presiones sobre el tipo de cambio que se fueron gestando por la fuerte demanda de dólares por parte del público.
En el primer semestre de 2018 se observó una reducción en el ritmo de expansión monetaria por operaciones con el Tesoro Nacional. En los primeros 6 meses de 2018, el BCRA le giró al Tesoro Nacional $126.751 millones que equivalen al 73% de los girados en el primer semestre de 2017. El comportamiento de estos giros fue distinto entre los meses bajo estudio. De enero a marzo tuvo lugar una continuidad del esquema de 2017, donde el tesoro le vendía los dólares obtenidos de endeudamiento al Banco Central dando lugar a una emisión de pesos. En abril, mayo y junio el Tesoro tuvo que comprar dólares para realizar pagos en moneda dura, como se verá más adelante. En el grafico 1 puede verse la composición de las emisiones netas de pesos por operaciones con el Tesoro, explicadas por $69.900 millones de Adelantos Transitorios, $56.851 millones de compra neta de divisas y una contracción de $23.469 por Otras Operaciones.
 
          Gráfico 1: Expansión monetaria por operaciones con el Tesoro Nacional.                   
                                             Primer semestre de cada año

Fuente: IARAF en base a BCRA                                                                                                                                      
 
El menor flujo de emisiones por operaciones con el Tesoro se vio en una menor expansión de la base monetaria, pero la reversión de los tenedores de LEBACs condujo a que la base monetaria continúe creciendo a las tasas que lo venía haciendo históricamente.
En el primer semestre de 2016 y 2017, el BCRA logró absorber $108.685 millones y $134.128 millones respectivamente con sus políticas contractivas vía LEBACs. En el primer semestre de 2018, el Stock de Letras del Banco Central expulsó, en términos netos, $190.452 millones que fueron a recalentar la demanda de moneda dura, y que se convirtió en el canal para aspirar pesos del mercado. Las operaciones de compra y venta de dólares con el sector privado, resultaron en ventas netas por parte del BCRA que lograron retirar $250.897 millones de la plaza. El resultado final del semestre fue una expansión monetaria de $42.519 millones.
 
Gráfico 2: Factores de explicación de la base monetaria.
Primer semestre de cada año.

Fuente: IARAF en base a BCRA                                                                                                                                      
 
En el grafico 3 puede observarse el comportamiento de los últimos 18 meses de cada uno de los factores de creación/absorción de base monetaria. Puede apreciarse cómo el factor relacionado a movimiento de pesos con el Tesoro Nacional fue el factor expansivo dominante durante 2017 y hasta febrero 2018, y el contractivo fue la esterilización con LEBACs.
A partir de marzo el factor contractivo por excelencia son las operaciones de venta de dólares al sector privado que absorbieron pesos del mercado en detrimento de las reservas del Banco Central. Del otro lado, los factores expansivos fueron cambiando de un mes a otro.
En mayo la expansión fue causada por operaciones de Pases, Redescuentos y LELIQ y en menor medida por operaciones con LEBACs, mientras que las operaciones contractivas fueron realizadas con ventas de dólares al sector privado y con ventas de dólares al Tesoro Nacional.
En el mes de junio, la venta de LEBACs en el mercado secundario y la baja renovación en la licitación mensual de estas Letras dejaron $203.835 millones en el mercado, que fueron absorbidos con Pases y LELIQ, con compras de dólares por parte del Tesoro Nacional para pagos de LETEs y con compra de dólares por parte del sector privado. Luego de estos significativos movimientos de dinero en términos nominales, el mes de junio resultó en una expansión de base monetaria de $23.166 millones.
Gráfico 3: Factores de explicación de la base monetaria por mes.

Fuente: IARAF en base a BCRA         
                                                                                                                                                 
El resultado del proceso de estos seis meses fue una expansión monetaria neta de $42.519 millones. Respecto al mismo periodo de 6 meses de 2017, la tasa de crecimiento promedio de la base monetaria del primer semestre 2018 fue de 28,4%, y como puede verse en el próximo grafico mostró su máximo de 31,5% en el mes de junio.
 
Gráfico 4: Evolución de la base monetaria, últimos años.

Fuente: IARAF en base a BCRA  
Este crecimiento de base monetaria genera una inyección de pesos que en los próximos meses presionará sobre los precios. Dado un crecimiento de la actividad económica real interanual prácticamente nulo para este año, va a ser difícil bajar la tasa de inflación mientras la base monetaria crezca a esa velocidad.
La variación interanual de la base monetaria hace más de un año que se encuentra rondando estos valores, y requiere esfuerzos cada vez mayores para controlarla al no solucionar el problema de fondo, que sigue siendo el desafío de alcanzar lo antes posible un resultado fiscal primario equilibrado.
Es en este punto donde el acuerdo entre las autoridades argentinas y el Fondo Monetario Internacional (FMI) establece un corte de la expansión monetaria por operaciones con el Tesoro Nacional, tanto de financiamiento directo (adelantos transitorios) como de financiamiento indirecto (compra de divisas adquiridas por endeudamiento). En el marco del acuerdo, el BCRA ya suspendió la financiación directa e indirecta al Tesoro y reducirá su exposición crediticia al gobierno de manera predecible y por etapas.
En el comunicado de prensa del FMI, se presentan pronósticos para que el ritmo de crecimiento de los agregados monetarios acompañe el objetivo inflacionario. Esto fue ratificado en el último Comunicado de Política Monetaria donde se introdujeron modificaciones para que en la transición hasta alcanzar tasas de inflación de un dígito, el esquema de metas de inflación con la tasa de interés como único instrumento de política, será complementado por un seguimiento más atento a los agregados monetarios.
Se espera que para diciembre 2018, la base monetaria crezca a un ritmo interanual de 25,9% y la inflación se ubique en torno al 27%, con un piso de 22% y que se podría extender hasta el 32%.
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Gráfico 5: Proyección de crecimiento de la base monetaria y de la inflación.
Próximos 5 años.
Fuente: IARAF en base al comunicado de prensa 18/245 del FMI
 
 

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