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La magnitud de la recesión es la variable de ajuste

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La discusión acerca del presupuesto 2019 pasa por alto que la clave para definir el nivel de actividad de los próximos trimestres es el financiamiento que la Argentina (sector público más privado) pueda conseguir para financiar un desequilibrio externo que se reduciría, gradualmente, desde 5% del PIB en 2017 a 2.7% del PIB en 2020 en el escenario más benigno proyectado por el gobierno argentino y el FMI, o a 1% del PIB en el escenario adverso. Mientras se mantenga el déficit de la cuenta corriente del balance de pagos, el país debe lograr colocar deuda neta por encima de los vencimientos de capital. Si esos fondos no están disponibles, las divisas se deben generar por las “buenas”, es decir vía un aumento de exportaciones de bienes y servicios -lo que normalmente requiere de un tipo de cambio real más alto-, o por las “malas”, es decir por medio de un receso más profundo que reduzca las importaciones.

Es difícil precisar qué esperan aquellos que pueden financiar a la Argentina para aumentar su exposición al país. Pero parece claro que el ajuste fiscal comprometido en el acuerdo con el FMI es una condición indispensable. La forma en que se logre la reducción del déficit primario es más una cuestión doméstica. Pero en este sentido, la propuesta del Ejecutivo de poner el peso en la reducción del gasto, que luce claramente desproporcionado para un país de ingresos medios como la Argentina, parece más alineada con la necesidad de alentar la inversión y recuperar el crecimiento económico de mediano plazo.

Además, la evidencia de la Argentina y de otros países de la región muestra que la reducción del déficit fiscal ayuda a mejorar las cuentas externas. Las propuestas de soluciones fáciles que sostienen que es posible omitir el “ajuste” no proporcionan las divisas que darían algún sustento a esa conclusión.

La actividad en caída. La sequía, las turbulencias financieras y la elevada tasa de interés real que desalienta la tenencia de inventarios produjeron una merma en la actividad económica y en las importaciones (en este último caso, también alentada por un tipo de cambio real que se depreció algo más del 20% respecto de 2017).

El PIB mensual que estima el INDEC cayó 4.2% entre marzo y mayo. Las importaciones de bienes al mes de junio, medidas en dólares, eran 16% más bajas que las registradas en marzo (o eran 15% menos que las de diciembre) y el Índice de Producción Industrial de FIEL cayó 5.4% interanual en junio, cifra que se repetiría en julio. Estas caídas son consistentes con una recesión que mostraría lo peor en el segundo trimestre del año, que se ubicaría alrededor de 5% por debajo del primero (corregido por efectos estacionales). A partir de allí, la economía subiría lentamente, retornando al nivel de actividad del primer trimestre de 2018 recién a finales del año próximo. En cualquier caso, sería un error afirmar que la recesión se terminó en el tercer trimestre de este año porque la caída del segundo trimestre tiene un origen más duradero (las turbulencias que origina el frenazo en la entrada de capitales) y uno más transitorio (la sequía). La vuelta a la normalidad en la actividad agropecuaria del segundo semestre aportaría algo a la medición del PIB corregido por estacionalidad, aunque ello distaría de una recuperación sólida.

La inflación. La tasa de inflación mensual de julio se ubicaría algo por debajo del 3% mensual, cifra que es bastante mejor que la observada en junio pero que todavía no permite ser optimistas con respecto a lograr la meta de inflación para este año. El BCRA decidió estabilizar el tipo de cambio a un nivel real que no es lo suficientemente elevado como para alentar a los agentes económicos a que se desprendan de divisas. En otras palabras, el nivel de 28 pesos por dólar requiere de tasas de interés elevadas. Es cierto que una mayor depreciación hubiera vuelto inalcanzable la meta de inflación, pero el problema es que esa meta fue algo “optimista” y se paga un precio en términos de actividad económica.

Las perspectivas para el futuro. El gobierno nacional y la economía necesitan emitir deuda neta aún luego de suponer que se utilizarán los fondos aportados por el FMI y otros organismos internacionales, en lugar de tratarlos como contingentes. La clave pasa por una reducción en el riesgo país que permita esa colocación de deuda y por continuar renovando la deuda de corto plazo del Tesoro y del BCRA. Si bien no está garantizado que esa colocación de deuda ocurrirá, hay importantes diferencias que juegan a favor de la economía en 2019 respecto de otros episodios con dificultades.

En primer lugar, la región no está en problemas serios que auguren caídas de actividad o depreciaciones importantes de la moneda. La mayor incertidumbre proviene de la elección presidencial en Brasil, pero se trata de una economía que cuenta con reservas netas importantes para acolchonar una eventual fuga de capitales.

En segundo lugar, la normalización de la cosecha argentina daría un impulso de una sola vez a la actividad y a las exportaciones. Ello requiere de un clima normal que no está garantizado para la cosecha gruesa del año próximo, aunque si ya está operando para la fina.

Es cierto que hay riesgos en la economía internacional por las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China y por la inconsistencia en la política fiscal americana. Pero con esos factores visibles para los mercados, las tasas de interés de la deuda americana siguen siendo favorables para el mundo emergente. La clave pasa más por un manejo prudente y gradual de la vuelta a la normalidad luego de años de “quantitative easing”.

En resumen, nuestras proyecciones centrales son que la Argentina transitará un período de recesión seguido por una lenta normalización, con inflación alta pero sin sufrir una crisis de proporciones.

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